本报记者 唐玮 北京报道

　　毫无意外，M2突破百万亿关口如水到渠成。

　　有趣的是，受经济复苏乏力、主权债务飙升、全球贸易增长低迷等因素影响，世界主要国家纷纷祭出了“量化宽松”大旗。尽管我国并没有采取主动增发货币的措施，除了在金融危机肆虐时“疯狂”了一下，而M2余额却稳稳地达到了103.61万亿元，同比增长15.7%，M2存量和增量均居世界第一。从1999年的12万亿，到一举跃过百万亿，仅用了不到15年的时间。

　　火热的货币数据却无法与尚不乐观的实体经济相匹配，这也重新激起了对M2/GDP过高、货币超发的质疑，认为中国货币和信贷体系的过快增长，是造成当下一些经济困境的原因之一。

　　指责的初衷无非是督促矫枉过正，而从一系列的举动来看，中国央行越发慎重，中性的政策到底会是什么尺度？因为，若仅仅按照每年10%的增速，M2余额则到2020年就会超过200万亿。

　　破百万亿之忧

　　4月11日，央行公布的数据显示，3月末，M2余额103.61万亿元，同比增长15.7%，分别比上月末和上年末高0.5个和1.9个百分点。

　　同样“火热”的还包括：当月新增人民币贷款1.06 万亿元，同比多增486 亿元。当月新增社会融资总量2.54 万亿元，同比多增6696亿元。3月新增存款4.22万亿元，创单月增量最大纪录。

　　由此可见，M2增速回升，主要受新增人民币贷款和外汇占款增加的推动。今年一季度，人民币贷款增加2.76万亿元，同比多增2949亿元，3月份更是达到103万亿元。从外汇占款来看，今年1、2月份分别增加6836亿和2954亿元，创出新高。

　　这对经济增长显然功不可没。招商证券[微博](11.42,-0.31,-2.64%)研究发展中心分析师谢亚轩认为，M2同比增幅较高，而3月企业的活期存款增量也显著增加，M1同比增速再度重回双位数，一方面是满足企业对流动性的需求，另一方面也显示企业投资意愿继续回暖。

　　不可忽视，近年来中国经济取得的巨大成绩离不开M2的高增长。但M2的超速增长引来的更多是质疑，认为是“货币超发”。广义货币M2与名义GDP 的比值也引起了广泛的议论，2012 年M2/GDP达到了187%，而若按最新的数据，这一比例已经超200%。

　　既然定义为“超发”，显然寓意这种货币过快增长，对于经济健康发展无益。但是否风险颇高，还需从本理解。

　　按照货币理论，货币首先是中央银行创造基础货币；基础货币可以来自商业银行上缴的准备金、流通中的现金，也可以来自央行购买的政府债券、外汇等。央行通过再贷款、再贴现和调整法定准备金率等货币工具，对基础货币进行调控。

　　其次是商业银行创造存款货币；比如，当央行的存款准备金率为20%时，当企业A把10万元存入银行，银行必须把2万元存入央行，8万元可以贷款给企业B，企业B向企业C支付货款8万，企业C又把这8万存入银行，然后银行到央行存入1.6万元，又可以将6.4万元放贷……如此循环往复。

　　可见，实际上货币供给是两个环节构成，一是中央银行的货币供给，二是商业银行的存款货币创造。

　　由此又回到一个老生常谈的问题——过高的储蓄率，这必然引发高企的M2，同时，过分倚重银行融资的功能也是重要推手，间接融资仍然是实体经济的主要融资渠道，这必然使得M2与GDP之比相对较高。

　　而中国的M2增速的确非常快。再追溯得更久远一些，自1990年开始有广义货币供应量统计以来，我国M2增长一直较快，1991年至2011年期间的平均增速高达21.1%。

　　货币真的是超经济发行吗？央行对此的解释是，中国货币供应量的快速增长，在于经济体制改革使中国经济货币化程度不断提高，产生大量由于体制变革造成的货币需求。

　　周小川分析说，须知，过去我国所统计的实体经济只涵盖了物质部门，不包括服务业，随着市场化程度的不断加深、经济的快速发展，货币供应量很快超过了当时统计口径的“实体经济”的需要，表现为超经济发行。

　　“我国处于市场化转轨时期，货币化进程加快，一些产品从计划经济下的直接实物分配转变为货币化交易，其中土地、房产等的货币化更为突出。资产市场的迅速发展，包括交易所市场、银行间市场等，以及扩大人民币跨境使用也增加了货币需求。由于货币化进程和金融市场发展的速度快，所需要的货币支持会更多一些。”周小川解释说，M2增速略高于GDP增长与物价升幅之和，如今年我国GDP增长目标定为7.5%，CPI涨幅控制在3.5%左右，M2预期增长目标定为13%左右。

　　又如2012年，我国名义GDP是2002年的4.5倍，M2余额是2002年的5倍，M2增长速度也大体符合上述规律。“这还包括在应对国际金融危机冲击期间，由于实施适度宽松的货币政策而扩大的货币供应量。在正常的年份，M2的增长速度会与名义GDP的增长速度更加接近。”周小川认为。

　　“M2超百万亿不必太担忧。”海通证券(9.96,-0.15,-1.48%)首席经济学家李迅雷[微博]也称，央行通过法定准备金率和央票锁定部分外汇占款。2012年底，商业银行存放央行的准备金达19万亿元，其中绝大部分是法定准备金，如果剔除法定准备金，调整后的货币存量(M2)下降17%，与GDP比值约为155%，明显低于日本和德国。

　　中性偏紧

　　但通过超高的存款准备金率和发行央票来回收流动性，只是一种权宜之计。

　　李迅雷[微博]认为，经过多年的投资高速增长，中国的房地产和基础设施已经变得不再短缺，在一些地方甚至面临过剩。在这两个领域密集投资，显然缺乏效率，加上影子融资成本更高，经济一有风吹草动，它就可能成为系统性风险的源头。为此，应该通过多个渠道为M2“消肿”。

　　在金融领域的改革，依然是扩大直接融资、人民币国际化、加强表外业务监管、推进利率市场化，这些已经在有序进行，而在财税领域的改革，李迅雷认为主要应围绕房地产的去泡沫与收入分配来展开。

　　而尽管央行一再解释货币没有超发，但事实上，货币政策正越发中性偏紧。

　　一季度新增贷款为2.76 万亿元，如果按照 3∶3∶2∶2 的投放节奏来看，全年的信贷投放规模将略超9 万亿，全年信贷增速为14.6%。

　　如此强劲的信贷，足以支持中国上半年经济增长。但是，数据也令监管层关注金融安全和通胀。市场认为，倘若今年的物价水平持续在高位运行，央行有可能提前收紧货币政策。

　　虽然3月份CPI同比上涨2.1%，低于市场预期的2.5%，但央行在货币政策例会后的声明中，关于通胀的表述却有所变化，增加了物价形势“存在一定不确定性”，而去年四季度例会上的表述是“物价形势基本稳定”。

　　事实上，春节之后，央行的货币政策开始偏紧，一改此前连续半年逆回购的调控方式，取而代之的是连续7周实施正回购操作，以向市场回收过剩流动性。

　　在货币政策工具的选择上，大部分机构认为，由于目前上海银行间同业拆放利率依然维持稳定，显示市场流动性仍较充足，加上目前越来越多的热钱流入国内，今后一段时间央行仍将以正回购作为主要货币工具进行流动性调控，下半年不排除有加息的可能。