理财周报特约撰述 江勋

　　前几天大家关心的是楼市会不会崩盘，这两天关心的可能已经是人民币会不会崩盘。

　　2月28日，人民币兑美元即期汇率收盘报6.1450，较上一个交易日大幅下跌166点，盘中一度暴跌超过500点，逼近每日交易区间1%的下限6.1826。

　　今年以来，人民币中间价从6.0969，贬值至6.1214，贬值幅度约为0.4%，即期汇率从1月13日年内低点6.04附近贬值到6.18，贬值幅度已经超过2%。看上去确实很吓人。

　　去绑架化

　　几个事情是叠加在一起的，回顾一下。

　　一是杭州、常州房地产市场发生的降价事件和兴业银行(9.07, -0.05, -0.55%)“暂停贷”事件，看样子是不妙。加上人民币即期汇率的迅猛贬值，中美关系明显紧张化，克里来华无所获，都不寻常；面对这些事情，当局都很淡定。

　　另外大家要注意新华社传递习近平“三期叠加”的定调，三期就是经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，这也算是中央的一个公开表态，意思是说，我们还要为前面一段激情燃烧的岁月买单，你们要理解，也不要抱不切实际的幻想。

　　2月24日，习近平主持了政治局会议，对经济社会提出6项要求，其中尤其要注意到的提法是“我们要防微虑远，趋利避害，把发展的主动权牢牢掌握在自己手里”。

　　这些事情之间不应该隔离来看待。总体显示了当局越来越强硬，在内政外交问题上更强硬的立场，以及对国内经济政策独立性的追求。换句话说，高层间接承认过去经济政策的被动性，更无情的说法，就是被绑架。

　　“绑架”这个词像是阴谋论，但是经济学上“蒙代尔不可能三角”早已规定好了：对一个开放性国家来说，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到，你确定其中一个，另两个就是跷跷板。所以谁都是被“绑架”的，关键是被绑住哪一头。

　　原来是绑住汇率，而且这不是绑在一个位置，而是绑在一个小步快跑升值的通道上，这样在金融问题上，我们就相当于“半殖民地半开放”，货币兑换半开放，金融政策半殖民地，美元对人民币货币政策会施加比较大的影响。

　　汇率越小步快跑，“半殖民地半开放”越深，一旦跑快了就会对国内的资产价格形成冲击，冲击的后果是什么？人民币就加快变成风险货币，这会危及整个国内的经济系统的顶层设计。这句话是我们理解人民币的全部核心。

　　中国正将对外经济战略统一到人民币国际化的平台上，配套进行上海自贸试验区的改革和外汇收支进行平衡化管理，逐步放开自由兑换，也就是要换一头来“绑”，追求独立的货币政策，这样就必将适度牺牲汇率稳定性。

　　因此，近期人民币的快速贬值即便不是央行主导，也是央行顺势而为，至少是有意放任的结果。外汇市场观察到的国有大行的卖空行为也提供了部分佐证。当然中国央行打死也不会承认。

　　我在上周的报告《人民币深陷双重套利》中指出，人民币在解决国际争端中的能力明显削弱。中国实体经济的萧条和金融环境的恶化已经不允许人民币再通过迅速升值来为外交争端让路。实际上人民币的风险化，已经让经济系统出现了很大风险。

　　人民币资产的财务报表

　　再来讲人民币和中国经济系统设计的关系。

　　中国虽然是新兴市场货币，但是中国一直在努力降低人民币资产的风险水平。这主要由两部分构成：一是将中国的经济系统塑造成一个由“出口工业——地产——金融”构成的，以固定收益为导向的套利系统，二是在这个闭环的套利系统中，控制人民币的无风险收益率。

　　要理解这两点可能非常困难，因为它与经济学家们常常挂在嘴边的逻辑相去甚远，要彻底阐述清楚，可能需要花费很大的篇幅。我努力讲得更简单。

　　中国的经济系统中，出口导向的制造业部门是整个系统的盈利端，广义的地产经济部门(地产及其配套产业链条)是经济系统的信用端，金融部门是经济系统的风险控制端。或者简单理解，出口部门是前台，是利润表，地产部门是中台，资产负债表，金融部门是后台，现金流量表。中国的会计报表就这样构成了。

　　任何一个经济单元通常都以追求盈利的最大化为目的，想把钱挣得最多，但是作为一个系统，是以稳定为追求的。中国的会计报表要良性循环，就需要构建一种低风险的盈利模式，并围绕这个盈利模式来进行资产负债表和现金流量表的构建。

　　我们的出口是以制造业为核心的，这一点没有疑虑。制造业是一种重资本高投入低收益的产业，资本在生产要素组合中的占比非常之高。这样，我们就需要控制资本投入的风险。

　　中国是这样做的，将生产要素中的高风险剥离到政府部门，包括：控制能源行业，从而间接控制水电煤气的价格、由国有科研院所承担重要技术的前期技术研发、由国家政策性金融机构(国开行、农发行)承担战略产业的风险投资、由政府提供廉价可量化的土地；同时，建立一整套的无风险补贴，包括出口退税、技术研发补贴、用工补贴。

　　这样构建起来的制造业，是一个扁平化低风险模式趋同的产业集群。它的盈利模式是类似固定收益，通过追求资本高周转率来进行套利，套利中有大量财政资源的成分。

　　固定收益的盈利模式决定了它必须追求高杠杆，必须以长期的无风险资产来配套融资。但是由于中国不提供国债和国有股权等资本化，也由于政府需要对冲扶持制造业带来的高风险，需要配置长期无风险资产，于是地产经济部门承担这一角色。

　　地产本来是高风险资产，但是政府通过国家机器，比如征地制度和产权国有，强行分享了土地从自然资源资本化为资产过程中的高额无风险收益，然后在土地的一级开发和配套建设中注入大量财政资源，再打包销售给市场，实际上将房地产变相处理为一张低风险债券。

　　因此，地产经济系统以套取自然资源+财政资源+货币发行增量红利为盈利模式。地产经济的商业模式迥异于国外，也与传统看法大相径庭。

　　地产经济系统的固定收益套利模式，同样追求杠杆，因此需要借助银行配置资金池。银行系统资金池的入口其实正是出口工业部门源源不断流入的外汇放款。但是中国央行通过外汇发行基础货币是有隐形成本的，即外汇储备的贬值率，它也等同于人民币和美元之间的套利收益率，也就是说，人民币的套利收益率，实质上成为中国最基础的无风险收益率。也就是中国经济系统现金流量表中的最基础的成本。

　　这样，出口工业—地产—金融三个系统闭环构成了中国整个以固定收益为取向的套利系统。而人民币的套利收益率对整个系统的稳定性起着根本性的作用。因此，从系统稳定的考虑出发，人民币必须处理成一种低风险货币。

　　2005年汇改以来，人民币一直走小步快跑的路径，一定程度上保证了人民币的可控性。而一旦人民套利收益率失控，高于银行系统的土地储备贷款利率，则银行的资产负债表将面临崩溃。它必然传导成房地产的高收益和整个社会融资成本的飙升。

　　2007年人民币的大幅升值，曾经对系统形成了很严重的冲击，房地产暴涨，通胀飙升。2008年因美国危机而危机形势有所缓解。之后大规模的财政刺激计划，伴随美国和日本连番的超常规QE和人民币的再升值，经济系统再次遭到冲击。

　　2010年以来，人民币套利收益率逐渐逼迫银行走出报表制造了影子银行。2012年后开始放开的利率市场化火上浇油，金融系统的价格体系紊乱，被改造成一个庞大的套利投机系统。2013年人民币的套利走火入魔，2014年1月国家财务报表完全失真。

　　人民币会不会崩溃？

　　希望读者能够理解上述这个逻辑，否则我们对人民币资产的判断将失去准绳，要么像经济学家那样不知所云，要么迷恋阴谋论。

　　有人认为，美国认为人民币的强势损害了美元的国际储备货币地位，因此有意通过退出QE来追求强势美元的回归。

　　人民币强势的确让人民币国际化更顺利，但是美国即使允许美元升值，也不可能去追求美元的强势回归。美元已经在本轮全球经济危机中经历长达7年的考验，证明美元资产的安全性更大程度来源于美国基础资产(美国国债)无可取代的流动性，不需要再去追求美元指数的强势来证明美国还是老大。再这样想那就真是阴谋论了。

　　人民币一天暴跌一百多点，怕不怕？没什么好怕。你看美元指数有很大的反应吗？并没有。在新兴市场大幅贬值和日元去年恶意贬值之后，人民币没有理由孤芳自赏，应该借势减轻压力。

　　我的看法是，人民币可以强势，但是不能做妖股。妖股必死，日元就是做妖股做坏了，连日本自己的企业也无法认识日元，不敢把海外留存往本土汇，这是很悲情的局面。

　　我们必须认识到，不改变外部结构，就无法改革内部结构，甚至会使得改革效果适得其反。习近平的讲话中，提出“防微虑远，趋利避害”，非常明确地针对一月份恶性膨胀的外贸和信贷数据。

　　人民币长期强势加剧了对国内产业结构和金融结构的扭曲，利率市场化改革沦为外汇疯狂套利的对象，几乎完全冲销了货币政策去杠杆调结构的努力，这是当局无法容忍的。人民币在有序控制它的无风险收益率，年前在香港已经开始了。

　　那么，人民币会贬值多少呢？根据我的估计，人民币现在无风险套利收益率高达6%左右，我认为贬值3%是合理的。同时，我认为央行应该暂停人民币利率市场化。